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??赵燕菁乐山大学【导读】随着城市化1.0阶段进入尾声，"城市更新"在取代"成片开发"成为助推经济增长的新一级火箭。当下城市更新模式所面对的财政陷阱，正让很多城市挥霍了其城市化的"最后一桶金"，损失了逾越增长天堑实现增长转型最后的本钱。例如，在城中村和老旧幼区刷新中，靠卖地和增容带来的收入，意味着当局权利的削减而不是敌灾收益的增长？坎恍莩鋈萌ɡ鞘懈氯谧试诓普上是不成持续的？柯舻仄胶獾母履Ｊ绞迪值亩际"伪平衡"。城市更新更底子的指标是创造可持续的财政现金流，"好的城市更新"能够援手处所当局实现从房地产市场向股票市场的迁徙，实现城市化从高速度向高质量的转换。由于怪异的财税造度，中国城市更新的背后是城市化从本钱增长阶段向运营增长阶段的转型，必须从一个更高的维度会商城市更新的财政问题。本文选自赵燕菁《大转折：现代债务与可持续的增长》一书，仅代表作者概想，供读者参考。城市更新的财政陷阱城市更新的好多问题都源于短缺规范的财政平衡分析，以为收入大于支出就是平衡。这一章利用管帐工具，重要是资产负债表和利润表，来成立一个齐全的财政分析框架。在这个框架里，收入要分辨"本钱性收入"和"运营性收入"，前者性质上是"融资"，后者才是"收益"？柯舻睾驮鋈荽吹氖杖，意味着当局权利的削减而不是敌灾收益的增长？坎恍莩鋈萌ɡ鞘懈氯谧试诓普上是不成持续的。本钱性收入只能用于本钱性支出，债务端的权利必须在资产端形成资产？柯舻仄胶獾母履Ｊ绞迪值亩际"伪平衡"。▍引言 若是把地皮视为石油，中国大部门城市就都是"资源型城市"，地价上涨，城市繁华，地价着落，城市萧条。这很像俄罗斯的经济，增长还是衰退，全看油价的涨跌。但石油终有被新能源代替的一天，城市化的实现也将终结地皮需要。能否实现向新能源的转型，决定了资源型城市的生死。同样，能否脱节地皮依赖，决定了中国大部门城市在城市扩张终场后能否存活。当转型来临的时辰，能否将"最后一桶油"转变为新能源，对资源型城市而言生死攸关。对大无数城市而言，能否将"最后一块地"转变为能带来持续收益的本钱，也决定了其在城市化转型阶段的生计状态。不幸的是，好多城市都在"城市更新"的幌子下挥霍最后的资源。于中国城市而言，"城市更新"并不是一个孤立的贸易活动。表表上，城市更新就是将衰败的城市资产升级——更好的公共设施、更好的居住环境、更好的城市风貌……但背后乃是城市化从本钱型增长阶段向运营型增长阶段转型。齐全分歧的财政特点， 使得两个阶段之间暗藏着一个巨大的财政天堑——跳从前，就是一望无际，经济上升为蓬勃经济；跳不外去，就会万劫不复，经济再次被打回真相Ｄ芄凰，当前"城市更新"所处的地位乃是整个城市化转型过程最危险的一环，一旦犯错，就无法援救。这也是中国的城市更新和其他经济体的城市更新的最大差距。令人不安的是，此刻好多城市采取的城市更新财政模式，在挥霍掉逾越增长天堑实现增长转型最后的本钱。▍转型的财政寓意"转型经济"的财政特点不谋全局者，不及谋一域。中国的城市化甚至整个经济，都在急剧进入从增量高速度向存量高质量转型的阶段。此时所有的政策，都必须放到转型这个大布景中进行思虑。城市更新也不例表。从2004 年起头，中国在城市化上的"刘易斯拐点"起头出现，中国至今已实现的城市建成区的包容力总体上已超过人丁城市化的必要，城市化 1.0 阶段几近实现，城市化起头进入以存量为主的 2.0 阶段（见下图）。那么，城市化的 2.0 阶段和 1.0阶段有哪些分歧？空间城市化水平现实高于人丁城市化水平第一是"人丁减"。在城市化 2.0 阶段人丁从村落大规模流入城市的趋向起头变缓，人丁更多的是在城市间流动，越来越多的城市出现人丁净流出。第二是"赤字增"。随着基础设施建设实现及升级，日常公共服务运维成本的增长超过当局通常性税收的增长。第三是"投资降"。城市基础设施建设根基实现（如"铁公基"），可投资的有效项目变得极度稀缺，大量的本钱型投资迅速降低。具体可见下图。城市化尾声，投资需要削减，卖地收入削减，财政支出增长，预算急剧恶化城市化2.0 阶段的三个特点以至 2.0 阶段拥有和 1.0 阶段齐全分歧的财政前提：（1）"人丁减"意味着对城市住房需要的削减，在 1.0 阶段极度稀缺的地皮不再稀缺，靠卖地为基础设施投资融资这一最重要的蹊径不再可行；（2）"赤字增"意味着以税收为主题的财政收入，成为城市财政是否可持续的关键，若是当局不能确保财政收入的增长超过财政支出的增长，城市就会逐步走向衰退；（3）"投资降"意味着城市不再必要更多的本钱型投资，城市会因"项目荒"短缺借贷，钱币就无法流通支持本地消费 。为了满足2.0 阶段的财政前提，城市更新就有了一个更底子的指标——创造可持续的现金流。以税收为主题的城市"营收" 则成为一个城市财政的终极指标。一个城市的更新项目，无论实现后多么光鲜靓丽，无论自身是否平衡，只有不能给城市带来新增的财政收入，甚至相反，导致财政支出的增长，那么它在财政上就是一个失败的项目。依照这个衡量尺度，此刻大部门城市更新项主张财政都不合格。高速增长容易，高质量发展难。城市更新若是一连增量时期的开发模式，在转型的布景下必将陷入财政深渊。城市更新非但无法实现城市增长转型，反而会导致财政赤字扩大，负债不休增长，最终陷入"庞氏循环"。这就是转型时期城市更新所面对的特殊风险。从资产负债表转向利润表在城市化1.0 阶段，也就是本钱型增长阶段，性质上是成立城市当局的资产负债表，对应的是"地皮金融"。中国这一阶段与其他国度最大的区别，就是通过城市地皮的国有化，在一级地皮市场为城市当局创造了巨大的所有者权利——由于当局投资的公共产品大部门是免费使用或低收费的，其渣滓价值都表溢到国有地皮上，体现为地价的上升。这使得地皮在市场上成为极度安全且流动性高的资产，城市当局能够将地皮作为抵押品，为公共产品融资（liability）， 也能够通过地皮招拍挂" 卖地"出让股权（equity），获得地皮出让金来投资公共产品。这些公共产品建成后形成当局的资产（asset）并和负债 / 所有者权利一路，共同形成城市当局的资产负债表。若是我们把敌灾视作一个企业，那么地皮出格是拥有高流动性的居住用地，就是城市当局刊行的"股份"，地皮招拍挂的性质就是城市当局进行的" 股权融资"。由于城市地皮齐全覆盖在城市公共产品之下，公共产品大部门由城市当局垄断提供，地皮上所有由公共产品带来的价值性质上都属于城市当局，这就是亨利?乔治-孙榆林"涨价归公"的理论基础。通过"地皮金融"，建成城市基础设施后，城市化就会转入 2.0 阶段，也就是运营型增长阶段，这一阶段性质上是维持城市当局的利润表，城市必要大量财政收入（revenue）来支持日常用度（cost），对应"地皮财政"。城市的资产端和债务端必须维持相称。若是城市公共产品的收入大于支出，这些资产就是正资产，所有者权利增长，资产负债表扩张，城市就会不休升级；若是收入幼于支出，公共产品就是负资产，城市就必须变卖所有者权利来添补缺口，资产负债表就会收缩，城市随之衰退。财政收入减去财政支出形成财政剩余（profit），财政剩余必须大于蹬宗零，不然就是常说的"财政赤字"。城市化的转型从财政角度来讲，就是城市当局从以成立资产负债表为主，向以维持利润表为主的转换（见下图）。若是说高地价是高速增长的函数，那么高利润就是高质量发展的函数，实现高利润的前提是实现高收入。城市化转型：资产负债表到利润表，从高速增长到高质量发展城市资产负债表（地皮金融）和利润表（地皮财政）的联动关系 注：左侧为城市化1.0 阶段，"地皮金融"，成立城市资产负债表； 右侧为城市化 2.0 阶段，"地皮财政"，维持城市利润表。本钱市场迁徙对于城市当局而言，收入重要来自税收。大部门西方国度城市敌灾是通过直接税，以征收房地产税等为伎俩获得财政收入，而我国选取间接税，重要通过企业纳税获得大部门财政收入。由于中国是依附股权融资，在卖地时已经将地皮70 年的未来收益贴现，在相当长的功夫内很难转向以房地产税为主的直接税，这就决定了中国在城市化转型中必然采取与其他国度分歧的财政蹊径。在蓬勃国度，由于有房地产税，每项物业（蕴含住宅）都是"税源"， 物业越多税收越多；在中国则相反，物业的增长非但不会带来税收的增长，为居民提供的公共产品增长反而导致财政支出增长。在无数蓬勃国度，企业的作用是创造纳税人；在中国，企业则是税收的直接起源。这就是为什么"招商引资"在中国城市化转型中拥有极其沉要的意思。未来中国城市的竞争，必然是各城市企业间的竞争， 企业纳税的几多决定了城市能否存活。由于企业金融重要依附股票市场，因而城市化转型在某种意思上也是从地皮信誉向股市信誉转变。所有城市更新模式也必须放到转型经济的布景下审视——有助于当局利润表的，就是好模式； 不利于当局利润表的，就是坏模式。▍"最后一桶金"在公共产品支出大多是刚性支出的前提下，城市利润表（也就是财政出入）能否平衡的关键，就是看能否从企业获得足够的税收。企业强，则城市强，这是中国特定的税收造度所决定的。而企业的强弱取决于本钱的强弱。在本钱市场上，地价越高的城市，一样企业的估值就越高，城市当局向本地企业注资的能力也就越强。随着城市化1.0 阶段的实现，城市沉资产的基础设施建设根基实现，人丁不变后，地皮需要随之削减。地皮是中国大无数城市唯一的"资源"，这些城市若是不能在地皮需要隐没前将"资源"转变为能够带来永续收入的权利， 未来就肯定会像那些资源枯竭的城市一样，在城市化上半场实现时被裁减。因而，在城市化转型的边际上获得的地皮出让金，与之前获得的地皮出让金齐全分歧——它乃是城市化的"最后一桶金"。若何使用这一桶金，决定了一个城市能否实现转型的惊险一跳。若是被等闲挥霍，再想向其他本钱市场迁徙转型就会变得极端难题。此刻，大无数城市更新动用的就是这"最后一桶金"。若是这一轮的城市更新不能将"最后一桶金"转变为能够带来永续收入的权利，城市就会陷入持久的资产负债表衰退，进而转型失败。理解了城市增长转型的内涵关系，我们便能够对"好的城市更新"做出三个判断。"好的城市更新"肯定要最大化地皮的净本钱收益。这意味着要最大水平地压缩征地拆迁成本。城市更新产生的收入，性质上是公共产品带来的表溢价值。设想一块住宅用地，当初出让时，公共产品只能支持 1 的容积率和 100 元的地价，随着城市基础设施的改善，能够支持的容积率提高到 2，单元容积率价值上升到 200 元。若是当局用 200 元从原产权人手中赎回地皮，再以 400 元的市价出让，就能够收回公共产品带来的溢价 200 元。这 200 元就是城市更新带来的净本钱收益。若没有新增的公共产品支出，地皮收益就能够齐全用来投资企业，一次性的本钱性收益转为可持续的税收和分红。若是城市更新模式不能将赎回地皮的成本节造在 200 元以内，净本钱收益就会削减。好多人以为地皮出让金只有能覆盖城市更新的所有成本就意味着财政平衡，这是齐全谬误的。当局在更新中失去的增容收益 200 元， 就是城市化转型的"最后一桶金"。只有能将这 200 元收回并转变为能带来持续收入的"权利"的城市更新，才是"好的城市更新"。"好的城市更新"肯定要预防城市存量资产的贬值。在城市化转型的边际上，新增的地皮供给很容易超过新增的地皮需要，直接后果就是存量资产（二手房价和租金）着落和新增供给去化周期的耽搁。一旦这两个征兆起头出现，城市就不能持续新增供地，不然会导致城市居民、企业和敌灾手中的资产都起头贬值。若是整个市场预期不动产价值会持续着落，就会出现资产抛售， 若是着落后的资产依然没人接盘，房地产市场就会失去流动性。所有市场主体的资产负债表城市因而萎缩。由于银行的好多抵押品都源于房地产信誉，房地产市场失去流动性就会触发金融系统风险。对没有新增房地产需要的城市而言，"好的城市更新"就不能成立在增容的基础上。千万不要以为需要有保障的一线城市的做法，每个城市都能够仿效。"好的城市更新"要最幼化未来当局预
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