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长城汽车CTO：汽车分歧于快消品，持久价值必要功夫验证

近期，幼马智行颁布了其 " 美股 + 港股 " 双沉上市后的首份年报。2025 年，公司实现总营收 9000.1 万美元，同比增长约 20%，账面吃亏净额同比大幅收窄 72.1% 至 7675.8 万美元。这份看似减亏功效显著的成就单，却覆盖了一个事实。幼马智行账面吃亏的收窄，重要得益于对摩尔线程等公司战术投资带来的 1.28 亿美元公允价值改观收益。剔除异时时性损益后，更能反映其主交易务造血能力的 Non-GAAP（非公认管帐准则）口径下，幼马智行的吃亏净额反而扩大了 31.5% 至 1.74 亿美元。事实上，幼马智行目前仍深陷 " 烧钱换规模 " 的阶段。作为未来估值主题的 Robotaxi 业务，固然在 2025 年实现了 128.6% 的发作式增长，但在整体营收中的占比只有 18.5%，尚难独立扛起盈利大旗。与此同时，占据近残山剩水的自动驾驶卡车业务增长近乎滞碍。随着主机厂与网约车平台加快涌入 Robotaxi 赛路，幼马智行在持续失血的现金流压力下，若何将区域性的单车盈利模型复造到全国甚至海表，依然是一个挑战。净吃亏还扩大了 31.5%作为公司的第一大收入起源，自动驾驶卡车服务 Robotruck 在 2025 年贡献了 4060.1 万美元的营收，占比高达 45.1%。但这一主题板块的增速却出现了显著的断崖，同比仅微增 0.6%，2024 年增速为 61.3%。在卡车业务增长原地踏步的布景下，公司重要依赖技术授权与利用板块以及自动驾驶出行服务来维持整体大盘 20% 的正向增长。公司技术授权与利用板块业求实现营收 3279.3 万美元，同比增长 19.7%。自动驾驶出行服求实现营收 1660.7 万美元，同比大增 128.6%。固然营收创下新高，且在 Robotaxi 等高毛利业务的拉动下，公司整体毛利率微增 0.5 个百分点至 15.7%，但在主题的主交易务盈利能力上，幼马智行依然面对着严格考验。2025 年四时度，幼马智行初次实现了单季账面盈利 7545.2 万美元。但这笔利润的绝大部门起源于 1.28 亿美元的买卖性金融资产公允价值提升。剥离这层账面浮盈，在 Non-GAAP 口径下，其四时度单季吃亏达 4903.8 万美元，较上年同期的 4130 万美元吃亏额进一步恶化。拉长至 2025 年整年，Non-GAAP 口径下的吃亏净额更是达到 1.74 亿美元，同比扩大 31.5%。经营吃亏的持续扩大，直接反映了自动驾驶技术在走向大规模贸易化前夕，所必须接受的高昂成本价值。这笔重大的支出重要流向了研发与市场部署两大环节。2025 年，幼马智行的研发开支（Non-GAAP 口径）高达 1.96 亿美元，同比增长 42.5%，这一数字是其整年总营收的两倍有余。用度的激增重要用于研发人员的扩充以及第七代软硬件系统的开发与量产。同时，为了支持 Robotaxi 车队的大规模常态化运营，其销售、通常及行政开支也同步攀升 49.1% 至 4791.6 万美元。持续的高额投入，直接导致公司现金流加快失血。财报显示，2025 年幼马智行经营活动现金流净额为 -1.65 亿美元，较 2024 年的 -1.11 亿美元净流出规模扩大了近五成。在 " 研发投入 - 扩大规模 - 成本摊薄 - 实现盈利 " 的贸易飞轮尚未齐全关环之前，高企的经营开支与持续流出的现金，成为悬在幼马智行头上的达摩克利斯之剑。只管公司宣称在昭通、丽江等部门地域已实现单车盈利转正，但在整体盘子上，其主交易务自我造血的拐点仍未出现。Robotaxi 生意不好做对幼马智行而言，Robotaxi 是其缔造的初心，也是支持其本钱市场估值的重要逻辑。2025 年，幼马智行的 Robotaxi 业务的确展示出了强劲增长势头。整年收入 1660.7 万美元，同比大增 128.6%。尤其在四时度，该业务收入达 670 万美元，其中乘客车资收入同比暴增超 500%。截至 2026 年 3 月下旬，其中国区总用户已达 100 万级别。单从增速来看，无疑让人振奋。但回归到营收结构，这 1660.7 万美元的收入，在公司总营收中的占比仅为 18.5%，尚不及两成。也就是说，只管 Robotaxi 被寄托厚望，但当下，它依然处于贸易化的初期蓄力阶段，其体量远不及以对公司的整体财政阐发产生决定性影响。幼马智行在 Robotaxi 领域的先发优势，成立在持久的区域深耕之上。目前，它是国内首家在北上广深四大一线城市发展全无人 Robotaxi 收费运营服务的公司。公司在财报中沉点提及，其于 2025 年 11 月和 2026 年 2 月，别离在昭通和丽江达成了城市领域单车盈利转正。以丽江为例，2026 年 3 月 22 日，其第七代 Robotaxi 创下了单日车均净收入 394 元的汗青新高。这一成就，得益于第七代车型的成本优化——其自动驾驶套件的出产品料成本较上一代降落了 70%。然而，区域单车实现盈利，距离全国性的规；杂泻艹さ穆芬。广深两地具备政策包涵度高、居民付费意愿强以及路路规划美满等先天优势，当车队向二三线城市或路况更为复杂的区域扩张时，运营成本与订单密度的模型必将是另一番样子。更严格的挑战来自于赛路日益拥挤的竞争。Robotaxi 市场的潜力已经吸引了多多沉量级玩家入场。除了百度的萝卜快跑、文远知行等科技公司表，曹操出杏注如祺出行蹬椎有天然流量入口的网约车平台在加快布局。主机厂也起头亲自下场——今年 3 月，幼鹏汽车颁发成立 Robotaxi 独立业务部，打算于下半年启动载客示范运营。特斯拉也打算在得州奥斯汀推出 Robotaxi 服务。相迸宗必要自行采购车辆并组建运营团队的科技公司，主机厂在整车造作成本节造上占有绝对优势。网约车平台手握重大的出行需要数据。多方权势夹击下，幼马智行早期堆集的测试里程和算法优势，正迅速被拉平。为了应对成本压力与竞争加剧，幼马智行给出的解法是 " 规； " 与 " 出海 "。在规模上，幼马智行打算在 2026 年底前将 Robotaxi 车队规模从目前的 1400 余辆扩充至 3000 辆以上，试图通过更大的车队密度来分摊运营成本。在出海布局上，公司已通过与 Uber、Verne 等平台的合作，将业务触角伸向了克罗地亚、中东及新加坡等地。